立高食品研究报告：行业景气旺，单品与渠道并驱步步高
（报告出品方/作者：德邦证券，花小伟，邓周贵）
- 立高食品：国内冷冻烘焙龙头，主营业务结构持续优化
1.1. 立高食品：主营烘焙食品原辅料及冷冻烘焙产品，经营面积覆盖全国市场
母公司立高有限成立于 2000 年，深耕行业多年。公司深耕烘焙原料多年， 产品具有良好的美誉度。2000 年立高有限成立，主营烘焙原料业务；2001 年推 出“晶晶亮果膏”扩展了果膏蛋糕这一行业品类；2005 年又相继推出了双 V巧克 力、新仙尼果馅等产品，进一步丰富产品矩阵；2014 年，立高有限收购广州奥昆 和广州昊道，将业务范围扩宽至冷冻烘焙食品和酱料领域；2017 年立高有限整体 变更共同设立为立高食品股份有限公司；2021 年立高食品登陆创业板上市，摘下 “冷冻烘焙食品第一股”的桂冠。
立高食品以烘焙原料发家，通过并购拓展冷冻烘焙和酱料业务，前瞻性强。 公司集产研销于一体，早年专注于奶油等烘焙食品原料业务，2014 年收购了广州 奥昆与广州昊道，前瞻性地布局了冷冻烘焙与酱料领域的业务。公司主营业务为 烘焙原辅料产品和冷冻烘焙产品，2020 年营业收入为 18.10 亿元，归母净利润为 2.32 亿元，同比增长 27.95%。
1.2. 实际控制人股权集中结构稳定，股权激励凸显公司信心
1.2.1. 实际控制人同一家族，股权结构稳定
实控人彭裕辉及其家属共同持有立高近三成股份，股权结构稳定。根据上市 前招股说明书，彭裕辉、赵松涛、彭永成为公司实际控制人，其中，赵松涛为彭 裕辉姐夫，彭永成为彭裕辉父亲。截至 2021 年 9 月 30 日，彭裕辉、赵松涛、彭 永三人分别直接持有公司 15.29%、10.19%、3.4%股权。三人合计持有公司接近 28.88%股份，股权结构稳定。
陈和军接替总经理席位，管理层经验丰富。立高食品原总经理彭裕辉于 2021 年 8 月 16 日辞去公司总经理一职，并由广州奥昆、广州昊道设立人陈和军 接任新总经理职务。陈和军在冷冻烘焙食品运营上经验丰富，董事白宝鲲为广东 坚朗五金制品股份有限公司董事长及总经理，管理经验足，公司高层具有深厚的 管理经验。
1.2.2. 两重激励调动核心员工积极性，高业绩目标凸显公司信心
股权激励绑定管理层，促进核心员工积极性，加速企业发展。2021 年 7 月 公司发布上市以来首次股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予 850 万股限制 性激励股票，约占公司股本总额的 5.02%，授予价格为 108.20 元。根据公告， 此次限制性股票激励计划涉及的激励对象共计 9 人，包括公司董事、高级管理人 员以及公司（含子公司）其他核心管理人员（不含独立董事和监事）。
长远高业绩目标激励约束，凸显公司发展信心。激励计划对公司未来五年的 营业收入增长做出了要求，行权条件为以 2020 年度为基准年，2021-2025 年的 年度营业收入增长率均不低于40%/75%/118%/170%/240%，据此测算，2025年 公司营业收入为 61.5 亿元，21-25 年年复合增速达 27.3%。激励侧重公司长期发 展，限售期内业绩考核目标增速要求较高，能对管理人员和骨干人员起到激励与 约束的作用，深度绑定管理层与公司利益。基于公司在产品深耕及规模优势，我 们认为行权条件合理，凸显公司长远发展的雄心，利好公司长期稳健增长。
超额业绩激励基金计划进一步推动管理团队积极性。自 2021 年度开始公司 实行长达五年的超额业绩激励基金计划，计划以净利润为考核指标，由公司董事 会负责激励基金的提取、分配和使用，计划将建立长效的激励机制，充分调动管 理层的工作积极性和创造性，以达到加强各部门协作、提升经营效率的目的。
1.3. 公司业务向全国化拓展，产品结构持续优化
1.3.1. 主营业务品类丰富，冷冻烘焙占比提升
公司主营业务主要包括烘焙食品原材料和冷冻烘焙产品业务，依靠奥昆主打冷冻烘焙。产品主要分为两大类，分别是烘焙食品原料（奶油、水果制品、酱 料）、冷冻烘焙产品（成品如冷冻糕点，半成品如酥品、甜甜圈、牛角包等）。公 司采取子品牌业务差异化模式，其中立高、新仙尼、美煌分别经营烘焙食品原辅 料、水果制品、烘焙酱料，奥昆经营冷冻烘焙产品业务。
产品结构优化，冷冻烘焙占比持续提升。2017-2020 年公司的第一大业务冷 冻烘焙产品营收从3.58 亿元上升至 9.56亿元，年复合增速 38.69%，营收占比从 37.5%上升至 52.84%，2021H1 冷冻烘焙食品营收达到了 7.32 亿元，占总营收 比例提升至 58.47%。受益于冷冻烘焙的高景气，在公司产品结构的持续优化下， 冷冻烘焙业务占比的持续提升将为公司长远持续发展赋能。
奶油毛利率维持较高水平，冷冻烘焙毛利率提升明显。2017-2021H1，按照 产品划分，烘焙食品原材料中的奶油毛利率维持较高水平，其中公司自成立之初 便专注于奶油等烘焙原料领域，行业话语权较高，奶油业务的毛利率整体保持稳 定。公司冷冻烘焙毛利率整体呈现较为明显的上升趋势，从 2017 年的34.51%上 升至 2020 年的 40.70%。2020 年起公司毛利率略有波动主要受到原材料涨价影 响，但在规模效应的积极作用下，公司人工成本及制造费用的摊薄减缓了材料成 本增长的压力。
1.3.2. 经营范围覆盖全国，烘焙主消费区贡献超九成
全国布局明显，烘焙主消费区贡献超九成。公司全国化布局明显，华南、华 东、华中、华北、西南、西北、东北等区域均有所覆盖。华南、华东、华中、华 北以及以四川成都为代表的西南地区经济发展水平较高，随着生活条件的改善， 居民的饮食习惯逐渐改变，烘焙食品受到人们的喜欢，是烘焙的主消费区， 2017-2021H1 烘 焙 主 消 费 区 营 收 占 比 分 别 为 88.25%/90.08%/90.99%/92.34%/93.27%，平均贡献度超九成，期间华南地区营 收 CAGR 最高，达 31.4%，西南、华东、华中地区分别为 26.8%/24.1%/21.7%。 未来，伴随着全国经济水平的普遍提高和公司渠道推广的深入，公司将以华南、 华东、华北为核心进行扩产布局，带动西北、东北等地区的营收将进一步提升， 完善全国化销售体系。
1.4. 财务分析：经营状况稳中有进，盈利能力持续优化
1.4.1. 营收快速增长，归母净利润高增速
公司营收快速增长，归母净利润增速高达 110%。18-20 年公司营收快速增长， 营业收入从 13.13 亿元上升至 18.10 亿元，年复合增速为 17.38%，其中 20 年主 要受到新冠疫情防控的影响经销受限，增速出现小幅下降；同期公司归母净利润 从 0.52亿元上升至2.32亿元，年复合增速为111.22%。新冠疫情防控常态化后， 基于疫情期间冷冻烘焙消费习惯的培养，公司营收增长进一步提速，21Q1-Q3 实 现营收 19.61 亿元，同比增长 63.39%，剔除超额业绩奖励及股权激励影响后， 2021Q1-Q3 实现归母净利润 2.12 亿元，同比增长 33.27%。伴随着公司在冷冻烘 焙的布局加大，有望引导收入结构进一步优化，提升公司的盈利能力。2018- 2019 年公司归母净利润同比增长 246.78%，营收同比增长 20.58%，归母净利润增 速远超营业收入，主要原因是期间费用率下降以及毛利率上升，期间盈利能力提 升显著，2019-2021Q3 归母净利润增速有所回落，主要是受到原材料涨价的冲击， 成本提高，剔除超额业绩激励以及股权激励影响后，2021Q3 仅实现归母净利润 0.75 亿元，同比降低 9.63%。
1.4.2. 毛利率、净利率呈上升趋势，上升空间已打开
公司毛利率、净利率总体呈上升趋势，21 年毛利率受产品结构及成本上涨略有波动。2018-2019 年公司毛利率从 37.58%上升至 41.27%，2020 年毛利率下降至 38.27%，主要原因为运输费调整至营业成本导致毛利率下降，还原影响后实 际毛利率为 41.96%，净利率从 3.98%上升至 12.83%，提升幅度较大。21Q1-Q3 公 司毛利率和净利率分别为 35.08%和 10.07%，较 20 年略有下降，主要是产品结构 中低毛利产品如冷冻蛋糕占比上升叠加原材料价格上涨导致成本增加。公司毛利 率与同行业公司的毛利率变动趋势相一致，南侨与公司业务最为相近，整体呈上 升趋势。伴随着公司产品结构的持续优化、原材料价格的企稳或下降，公司盈利 能力将回复。
销售费率下降带动期间费用率下降，销售费率处于行业中位水平。2018- 2020 年公司管理费用率和财务费用率稳定，期间费用率从 28.89%下降至 25.38% 主要是因为销售费用率从同期的 21.24%下降至 17.69%，主要原因为 2020 年受到 疫情影响销售费用支出减少。相较于同行业，公司销售费用率水平处于行业中位， 低于海融科技，且呈现出下降的趋势。研发费用率总体提升主要由新品品规的开 发和储备导致，由 2018 年的 2.75%提升至 2020 年的 2.91%，2021 年公司加大研 发投入，推陈出新，已经形成了超过 100 个品规的储备。
1.4.3. 杜邦分析：ROE 行业遥遥领先，归母净利率提高带动 ROE 上升
ROE 行业领先，多项指标位居前列，归母净利率提升带动 ROE 上升。公司 ROE 居 于 行 业 领 先 ， 2020 年 立 高 / 南 侨 / 海 融 的 ROE 分 别 为 41.35%/17.30%/10.92%，主要是由于归母净利率从 2018 年的 3.98%大幅上升至 2020 年的 12.83%。拆分指标看，公司的权益乘数及总资产周转率均高于同业，归母净利率整体保持提升。2021 年公司受到原材料成本冲击，归母净利率预计 将下降，随着未来公司产品结构的持续优化和技术水平的持续提升，归母净利 率增长趋势不减，推动 ROE 向好。（报告来源：未来智库）
- 行业：烘焙品多渠道助力需求渐旺，冷冻烘焙优势独到备受关注
2.1. 烘焙食品赛道高景气，多元消费需求后劲足
2.1.1. 规模：我国烘焙食品市场持续扩容，对标海外尚有较大发展空间
量价齐升，2020 年我国烘焙食品行业规模已突破两千亿，企业数量超过 20 万家。根据欧睿数据，2020 年中国烘焙食品零售额为 2358 亿元，15-20 年 CAGR 为 9.3%，增速强劲。在销售量方面，中国烘焙食品销量达 1027.1万吨， 15-20 年 CAGR 为 4.5%，规模持续提升；均价方面，2020 年达到了 22.96元/千 克，15-20 年 CAGR 为 4.6%，价格稳步提升。企查查显示，烘焙领域相关企业 数量增长迅速，10-20 年 CAGR 为 23.7%，2020年存续的烘焙企业达 23万家。 反映出我国烘焙行业仍处于高景气赛道，面对下游需求供给旺盛。
中国冷链发展迅速，为烘焙食品发展赋能。由于烘焙食品易腐化，对运输和 储藏条件具有较高的要求，十分依赖冷链系统的完善。2016-2020 年，我国冷链 物流市场规模从 2210 亿元增长至 3729 亿元，年复合增长率为 13.97%；同期食 品冷链物流市场需求由 12500 万吨增长至 26494 万吨，年复合增长率为 20.66%。 近几年随着冷链物流在中国的快速发展，11-19 年公路冷链运输车保有量和低温 仓储冷库容量年复合增速分别为 26.81%和 16.85%，进一步解决了烘焙食品的运 输问题，烘焙食品销售范围进一步扩大。
我国人均烘焙食品消费量远低于发达国家，渗透率提升空间巨大。烘焙食品 在欧洲起步最早，随后在美国发展成熟。2020 年意大利人均烘焙食品消费已经 达到 75kg，美国达到 30.3kg。对标亚洲国家，相比欧美起步较晚，日本作为发 达国家发展快，人均烘焙食品消费已经达到 18.1kg，中国渗透率较低，2020 年 人均烘焙食品消费仅为 7.3kg，伴随着消费升级与烘焙食品普及度提升，提升空 间巨大。根据欧睿数据，2023 年中国烘焙食品销量有望达到 1235.8 万吨，零售 额有望达 3102 亿元，突破 3000 亿元大关。
2.1.2. 需求端：BC 两端烘焙趋势崛起，下游多元需求强劲
烘焙食品产业链完备，烘焙原料及冷冻烘焙位于中上游。烘焙食品产业链主 要包括上游原料、中游生产以及下游面向终端的销售。烘焙油脂、淡奶油、馅料 等是烘焙食品最主要的生产原料，位于产业链的上游，客户主要集中在 B 端，主 要面向烘焙食品加工企业、现烤的烘焙门店等；冷冻烘焙作为半成品，可以帮助 节省人力成本，主要面向烘焙门店、商超及餐饮渠道；近来家庭烘焙兴起，也助 推烘焙原料和烘焙面团的 C 端需求快速提升。
收入水平提升带来消费升级需求，烘焙食品作为可选消费品需求旺盛。我国 居民人均可支配收入从 2013 年的 18310 元上升至 2020 年的 32189 元，年复合 增长率为 8.39%；人均食品消费支出从 4127 元上升至6397元，年复合增长率为 6.46%。人均可支配收入的增加带动消费升级，同时可支配收入增速大于食品消 费支出增速，居民在食品消费支出上存在一定的提升空间。伴随着改革开放的持 续推进，西式饮食习惯正潜移默化，大众对烘焙食品的接受度和喜爱度日益提升， 也带来烘焙原料及冷冻烘焙广阔的发展空间，B 端和 C端驱动双强。
下面我们将从 B端和 C端的拆解来看烘焙行业的需求增长情况。
从 B 端看，“烘焙+”新兴业态崛起，烘焙食品消费场景及产品类型不断丰富，拉动中上游发展。冷冻烘焙下游主要面对烘焙渠道、商超渠道、茶饮门店及 餐饮渠道，其中烘焙门店规模可观，三四线城市潜力释放后有望迎来发展新动力； 商超作为重点渠道增速高，会员制商超起量快；新式茶饮作为时下热点，门店数 量及市场规模具备良好可持续增长性；餐饮渠道标准化率上升，冷冻面团替代需求旺盛潜力大。
烘焙渠道：全国烘焙门店数量稳步提升，市场下沉挖掘三四线城市潜力。根 据美团点评数据，截至 2019年上半年全国烘焙门店数量已接近 50万家。同时， 门店分布体现出了下沉趋势，烘焙门店在三线及以下城市渗透率逐年提升。在全 国各级城市中，一线城市烘熔门店在全国门店总量的占比正持续下降，由 2016 年的 9.9%下降至 2018 年的 8.2%。同样的，新一线、二线城市的烘焙门店占比 也呈小幅下降状态，三线及以下城市的烘焙门店占比呈增长态势。
商超渠道：“商超会员制”近年来增长可观，烘焙产品成为网红单品。近年 来国内会员制商超成为热点，截至 2021 年 12 月，山姆会员店在中国共有 36 家 门店，到 2022 年底，这一数量预计将达到 40-45家（包含已开业及在建门店）。 2020 年 10 月 1 日，盒马在上海浦东森兰商都开出首家盒马 X 会员店，2021 年 盒马 X 陆续在上海七莘路红点城、大场路以及北京世界之花落下三子，预计 2022 年初上海、苏州、南京将再开三家新店，初步“攻下”长三角。Costco 也 已在多个城市敲定了多家门店，其中位于上海浦东、苏州高新区、深圳龙华的 3 家门店已经开建。会员制超市的火热离不开烘焙品的助推，网上的超市探店等攻 略常把烘焙区单品放在推荐必买列表，山姆超市的麻薯、提拉米苏、瑞士卷等产 品成为网络热议的大爆品，而盒马于去年底开了全国首家盒马烘焙工坊，供应达 100 多款面包。受限于场地与成本要求，超市往往较难拥有大型烘焙厨房，烘焙 产品主要依靠冷冻烘焙供应再进行轻加工后售卖，会员制超市加速开店对冷冻烘 焙需求有着较强的带动。
饮品店：“茶饮+”、“咖啡+”模式兴起，高频率的饮品消费带来交叉销售的机会。以喜茶、奈雪的茶、星巴克、瑞幸等为代表的“茶饮+烘焙”、“咖啡+烘焙” 等“烘焙+”模式迅速兴起，很多茶饮、咖啡门店同时提供丰富的烘焙品，推动 烘焙食品行业快速发展。中国咖啡市场已经进入一个高速发展的阶段，截至 2020年底，中国共有咖啡馆10.8万家，其中三线及以下城市咖啡馆也达到了2.7 万家，占比25%，咖啡馆正在深入三四线城市下沉市场，普及人群愈发广泛。现 制茶饮店（尤其是高端现制茶饮店）也是烘焙产品销售高速增长的渠道，据中国 连锁经营协会，我国 2020 年新茶饮市场规模达到 831 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 25.3%，预计 2023 年将达到 1428 亿元。茶饮与咖啡的火热带动了烘 焙品的搭配销售，据奈雪的茶招股书披露，中国高端现制茶饮店产生的交叉销售 产品零售消费总值将于 2025 年达 101 亿元人民币，2020-2025 年 CAGR 为 35.6%，呈现高速增长态势。
餐饮渠道：餐饮连锁化率与标准化率大势所趋，烘焙产品存在冷冻烘焙替代需求。中国餐饮化率持续提升，餐饮行业连锁企业收入贡献比例由 2015 年的 12% 增长至 2020 年的 17%，连锁餐饮客群较大且对餐品品控有更高要求，近年来餐 饮企业为丰富消费模式，提升消费者体验同时降低经营成本，不断加强与上游冷 冻烘焙制品企业的合作，通过采购冷冻烘焙半成品来实现餐饮的标准化与品质化。 以海底捞为例，截至 2020 年 12 月 31 日共有门店 1298 家，增长迅猛，2020 年 4 月 11日海底捞宣布以低价推出 5款慕斯蛋糕，亲民低价的甜品与餐饮相结合的 就餐体验广受消费者好评。通过与西快、连锁餐厅的合作，冷冻烘焙行业在餐饮 端渗透率快速提高，产品人均单次用量增加，餐饮渠道收入规模不断增长。
C 端，家庭烘焙大众化，优质烘焙原料及冷冻烘焙需求旺盛。受新冠疫情影 响，大众在居家防控期间培养了家庭烘焙的习惯，家庭烘焙正从小众走向大众化， 推动了 C 端对优质烘焙原料需求的提升，据《2020 春节宅经济大数据》，烘焙类 商品搜索关注度迅速上升，酵母销量提升近 40 倍。而冷冻烘焙半成品既能免去 繁复的制作工序，又能使人享受烘焙带来的乐趣，成为消费者入门烘焙的选择， 展现出巨大的增长潜力。
2.2. 冷冻烘焙：冷冻烘焙需求扩张，百亿市场有望孕育龙头
2.2.1. 后疫情时代冷冻烘焙优势凸显，广受青睐
冷冻烘焙综合了短保面包和纯现烤产品的优点，兼具高效、好口味与健康。 面包的传统制作流程繁琐，至少要用三四个小时的时间等待面团加工、醒发、出 炉，并且现制现烤面团则很大程度上依赖原材料、烘焙操作工技术水平等，成品 品质各有异同。而冷冻烘焙，就是在其中某个环节中止流程，把面团进行急速冷 冻后，在-18°C 的环境下保存，在需要的时候通过解冻和烘烤等简单工序加工 成面包，使得面包制作过程更灵活方便和可控。一方面，冷冻烘焙是面包生产工业化、规模化、标准化的产物，具备更强的质量控制能力，也降低了烘焙的技术 门槛，对面包师的要求降低带来的是人工成本的降低，但低人工成本的同时质控 与成品效率得到了提升。另一方面，随着人们对健康的关注，烘焙食品需要跟随 健康化食品消费升级趋势，冷冻烘焙在技术的突破下已经可以实现 6 个月的保质 期，但与预包装短保面包不同的是，冷冻烘焙食品是通过冷冻储存方式保证产品 质量，不添加防腐剂，安全性更高，更受消费者青睐。
冷冻烘焙赛道受疫情影响快速增长，未来潜力大。受疫情影响，去年烘焙店 面临人工短缺的问题，带来了冷冻烘焙高速增长的契机，未来渗透率有望持续提 升。
2.2.2. 冷冻烘焙规模测算近 220 亿元，行业集中度有待提升
国内冷冻烘焙食品处于起步期，对标欧美市场，发展前景广阔，中性测算下 2025 年市场规模预计近 220 亿元。随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质， 以及烘焙店房租和人力成本不断上涨，能够节约劳动、设备成本的冷冻烘焙食品 市场开始迅速发展，目前在欧美已经得到迅速的普及和发展。根据立高食品招股 说明书的数据，以美国为例，1949 年只有 3%的面包店使用冷冻烘焙食品，到 1961 年就快速增长到约 40%。
目前冷冻烘焙行业格局呈现分散的态势，地方中小企业众多，立高龙头地位 稳固。近年来冷冻烘焙行业正趋于成熟，国内冷冻烘焙企业数量快速增加，国外 资本也逐渐转向中国开拓市场。据我们测算，2020 年冷冻烘焙行业规模约为 56.83 亿元，我们以 2020 年各公司冷冻烘焙业务营收除以 2020 年冷冻烘焙行业 规模得到市占率。2020年立高食品冷冻烘焙业务营收 9.56亿元，市占率16.82%； 千味央厨烘焙营收 1.88 亿元，市占率 3.30%；南侨食品冷冻面团营收 1.15 亿元， 市占率 2.01%。此外非上市企业中还有山东高贝、江西鑫万来这样的区域性优势 企业，即使是立高这样的全国冷冻烘焙龙头，其市占率尚未超过 20%，行业集中 度仍有极大提升空间。
2.3. 烘焙原料：奶油潜在消费市场巨大，酱料飞速发展助力口味创新
我国奶油行业正步入发展期。欧包、蛋糕等正成为都市年轻人早餐及下午茶 的重要组成部分，城市中西点及面包等烘焙食品的需求量大增。随着生活水平的 提高和中西饮食文化相互交融，饮食习惯也随之改变，我国烘焙食品市场规模增 长迅速。作为烘焙食品原料行业的奶油市场在我国拥有相当大的潜在消费市场， 据华经产业研究院统计，2020 年我国奶油市场规模或达到 79.9 亿元，同比增长 21.24%，2016-2020 年 CAGR 为 15.1%，增速较快。
酱料品种不断创新烘焙食品的口味与层次感，近年来市场潜能得到发掘，飞 速发展。根据欧睿数据，我国酱料市场规模从2015年的948.96亿元增长至2020 年的 1449.87 亿元，期间 CAGR 为 8.85%，稳步增长，预计 2025年市场总规模 将达到 1854.26 亿元。酱料产品市场规模快速增长的同时，也朝着多样化、复合 方便化、营养健康化等方向发展。（报告来源：未来智库）
- 发展策略：以西班牙冷冻烘焙龙头为鉴，观立高发展思路
3.1. Europastry：重研发推新品引领行业变革，全球布局产能助多地扩张
西班牙冷冻烘焙龙头企业 Europastry 于 1987 年在西班牙巴塞罗那成立。 1988 年，Fripan bakery 加入公司，开始深耕面包业务。1999 年，Europastry推 出 Fripanuts 产品，也就是如今 Dots 甜甜圈系列的前身，为打开国际市场大门奠 定了基础。1995 年，公司在瓜达拉哈拉建成了首个生产工厂，于西班牙开始大 幅扩张。1999 年，公司推出大单品 Fripanuts，是后续大单品甜甜圈的前身。 2002 年，Europastry 首次于欧洲推出一系列预发酵烘焙产品，可随时解冻、烘 烤，为各终端烘焙店提供更多选择，引发了一场烘焙行业的革命；同年，公司还 收购了冷冻烘焙制造商 Frida，Europastry 集团正式成立。2005年，公司在塔拉 戈纳建成 Gran Reserva 生产线。2013 年，Europastry 与美国著名烘焙公司 Wenner Bakery 进行合作，进军美国烘焙市场。2015 年，Europastry 在荷兰建 立新的生产基地，专注 Dots 甜甜圈的生产加工，拓宽了业务品类，同时公司进 一步增持 Wenner Bakery 股份至 30%，两家公司将自家产品有机结合，使公司 成为了全球第五大冷冻烘焙食品生产商。在接下来的几年内，Europastry 不断进 行并购，并持续开发出 Sophie 牛角包、Saint Honoré 大型面包等产品，夯实自 己在行业内的地位。
Europastry 业绩呈上升态势，零售渠道快速增长，面包类产品占业绩主导。 公司 2014 年营业收入为 4.29 亿欧元，2019 年达到了 8.51 亿欧元，期间 CAGR 为 14.7%，保持稳步增长，2020 年受疫情影响，营业收入同比降低 19.4%，达 6.86 亿欧元。
零售渠道占比最高，大客户合作长期稳固。分渠道看，Europastry 最主要通 过零售渠道进行销售，零售渠道包括商超、便利店等，2020 年占总营收比例 65%，达 4.46 亿欧元；餐饮渠道占 20%，营收达 1.37亿欧元；其余的 15%由传 统面包房贡献，营收达 1.03 亿欧元。2017 年，零售渠道占比仅为 41%，餐饮和 面包房渠道分别占 34%和 25%，随后三年里，零售渠道占比快速增加，2017- 2020 零售渠道营业收入 CAGR 为 21.9%。同时 Europastry亦与食品行业的诸多 巨头长期合作，拥有大客户如家乐福、星巴克、沃尔玛、麦当劳、汉堡王等，公 司为各个大客户提供定制化服务，使其自身品牌特质与烘焙面团相结合。
按品类来分，维也纳甜酥面包和普通面包分别占比 50%和 48%。由于烘焙 产品源自欧洲，其分类相较中国也更加细化，维也纳甜酥面包是介于面包与糕点 之间的品类，通过添加奶油、黄油、糖等材料使面包口感更加丰富，公司旗下的 牛角包、甜甜圈以及蛋挞皆属于维也纳甜酥面包，而大型面包、汉堡面包等只添 加面粉、谷物、酵母类的烘焙产品属于普通面包，维也纳甜酥面包在欧洲更为流 行。
全球设厂布局产能，助力业务遍布全球。截至目前，公司的业务扩展至 80 多个国家及地区，设立了 22座生产基地，拥有 28家子公司，在西班牙、荷兰、 美国建立了 4 个研发工厂，2019 年以来，公司每年开发项目超过 1000个，研发 出超过 400 个创新产品，并与全球 600 多家经销商深度合作。2014 年公司仅在 欧洲和美国有 12 座生产基地，在随后的几年内，Europastry 持续在全球各地设 立新生产工厂，保证自己的供货顺畅，2018 年，生产工厂总数达到了 22 座。 2015 年，公司在美国新安装了三条生产线，用于生产半熟面包和冷冻面团，新 增产能 96,000 吨；2016 年，公司大幅扩产，在美国、伊比利亚半岛、中欧分别 新增了 96,000/89,000/18,000吨产能，其中，位于中欧的产线专注于牛角包的生 产，位于美国的产线与 Wenner Bakery 合作生产蒜香面包；2017 年，公司在美 国、伊比利亚半岛、中欧和拉丁美洲分别新增了 58,000/62,500/17,000/2,387 吨 产能，其中，55,000 吨产能来自公司新收购的 Ingapan，主要生产欧式面包，而 中欧的新增产能皆来自原有 Dots 甜甜圈工厂产能的扩张；2018 年，Europastry 扩 产 速 度 再 次 提 升 ， 分 别 在 美 国 、 伊 比 利 亚 半 岛 和 中 欧 扩 产 111,000/154,000/52,700 吨，对其他公司收购所得的新产线贡献了 198,500 吨的 产能。在随后的两年内，公司停止了一贯的扩张，而着重于生产工厂的产能利用 以及新品研发。
Europastry 研发力度逐年提升，保持较高推新速度。目前，Europastry 已 在西班牙，荷兰和美国建立了四大创新研发中心，分别是 CEREAL 创新中心、 Chousa 创新中心、Wenner 创新中心和 Grand Duet创新中心，每年公司都会在 四个创新中心投入数千万欧元的研发费用。2017 年公司研发投入为 0.64 亿欧元， 占营业收入比例 10.7%，2019 年，该比例提升至13.9%，总研发投入接近1.2亿 欧元，2020 年受疫情影响，研发投入以及占营收比例皆有所回落。早年， Europastry 推新速度保持在每年 45 个左右，并保持着每 1-2 年推出一个新大单 品，自 2017年，公司加大推新力度，新品数量达到了70个，2018年超过了100 个，2019-2020 年，Europastry的新品数量更是达到了一年 400个以上。面对已 经推出的单品，公司也持续创新口味，Dots 甜甜圈由 2017 年的 170 个种类提升 至 2020 年超过 200 种。疫情冲击下，公司新品推出速度依旧不减。
3.2. 对标发展思路，扩产推新利于冷冻烘焙企业发展
借鉴他山之石，立高坚持大单品战略具有远见，商超渠道仍大有可为。 Europastry 主要的发展策略是扩产推新来保证全球的业务扩张。产能基础奠定了 产品的多样化，其通过收购或者自建产线来扩大产能，产能的不断扩大确保了公 司充足的供货能力，为业务发展提供保障；研发新品进一步确保了公司的竞争力， 其最重要的战略合作就是 2013 年对美国 Wenner Bakery的收购，两家公司主打 的产品分别为甜甜圈与蒜香面包，两大单品差异巨大的口味却形成了互补效应， 完善了两家公司的产品矩阵，此举也成为了 Europastry登上世界第五冷冻烘焙食 品供应商的契机，由此可见丰富的品类对烘焙公司的发展至关重要。相比之下， 立高注重通过持续的自主研发推陈出新来提升自己的地位。前期的大单品之一甜 圈就和 Europastry 不谋而合，而 Europastry 产品丰富程度十分惊人，仅甜甜圈 就有超过 200 个不同大小、口味、馅料的品种，可见成熟的大单品仍旧有十足的 发展空间，通过口味创新保持产品生命力。分渠道来看，零售渠道在 Europastry 营收中占据重要地位，其下游大客户如家乐福、沃尔玛等都隶属商超渠道，山姆 超市对立高的营收也有很强的推动作用，从短期的时间维度看冷冻烘焙企业，商 超渠道仍将为几个渠道中增速最为可观的，未来商超渠道仍有广大的开拓空间。
- 竞争优势：产品迭代提供驱动，渠道深挖广度深度，扩产奠定增长基石
4.1. 产品端：研发推动产品推陈出新，大单品打法行之有效
4.1.1. 坚持创新开发新品，塑造工业化能力壁垒
立高研发费用高速提升，研发人员持续增加。立高 2020 年研发投入达 0.53 亿元，2017-2020 年复合增速 21.2%，2021Q1-Q3 研发费用为 0.65 亿元，同比 增长 84.66%，研发投入大幅增长。公司 2017 年研发人员仅占总员工数量的 3.73%，达 71 人，近年来技术人员数量不断增加，2020 年达到 126 人，占总员 工人数比例 4.65%。
持续提升核心技术，品质稳定、规模化生产能力强。立高自 2009 年起就开 始开展冷冻烘焙食品业务，由于冷冻烘焙食品需要在冷冻环境下保存，长时间的 低温环境会影响到产品解冻后的口感与品质，公司为此持续自主研发多项核心技 术，并应用于多个主要产品：
产品原料选取与配比独特：立高通过持续改良配方，研发专供馅料等方 式，应对全国各地消费者不同口味喜好，同时满足产品口味独特性。而 通过定制化面粉、增加保水性原料等方式，还能提高产品的保水性，以 克服冷冻烘焙食品解冻后口感不佳的难题。
自动化生产线实现大规模推广：公司从国外引进自动化生产线，结合国 内原材料以及自身产品特点，提高产品定制化空间，降低生产成本，加 强了冷冻烘焙食品与烘焙原料的协同效应。此外，公司对生产线核心环 节进行大量适应性的自主改造，实现大规模工业化生产。
全过程品控能力强保证产品稳定性：立高团队经验丰富，具有完善的生 产流程控制体系与不同环境下的生产调整能力，能对生产过程中的关键 细节进行精准管理，针对原材料的差异对生产工艺参数进行动态调整， 从而提高产品稳定性。
以甜甜圈为例，立高历经多年研发解决难题，降本增效。甜甜圈由于加入了 酵母容易出现体积缩小和水分流失，影响外观和口感，且生产工艺复杂，涉及面 团搅拌、成型、注馅、发酵、油炸等多个环节，立高经过多年深耕突破难题，通 过二次发酵技术生产甜甜圈，使酵母的活性增加 30%，体积的膨胀度增大 15%， 大幅提升产品口感和稳定性；公司通过改变材料的选择和配比，解决了挞皮水分 易流失、开裂发干的难题，同时由于挞皮需要多层开酥，生产工序复杂，公司引 进了自动化生产线，提升稳定性，降低了成本。
4.1.2. 选品眼光独到，坚持大单品战略
立高目前的产品矩阵分为冷冻烘焙产品、烘焙食品原材料两大类。其中，烘 焙食品原料为立高早年的核心业务，近年来营收占比有所下降，公司目前更着重 冷冻烘焙半成品的培养，不含酵母的蛋挞皮以及含酵母的甜甜圈已经发展为成熟 的大单品，高增速的麻薯和正在研发改良的牛角包也将是公司在商超渠道重点打 造的目标，冷冻烘焙成品方面，公司正在推行冷冻蛋糕，而瑞士卷已经进入山姆 店，有望快速增长。
冷冻烘焙产品：主要包括冷冻烘焙成品和冷冻烘焙半成品两类，是公司 第一大品类。冷冻烘焙半成品包括叉烧酥、榴莲酥、蛋黄酥、蛋挞皮、 老婆饼、绿豆饼、鲜花饼等不含酵母的冷冻糕点和甜甜圈、麻薯、牛角 包、手撕包、金枕面包等含酵母的冷冻面包；冷冻烘焙成品包括慕斯蛋 糕系列、瑞士卷、麦芬蛋糕等不含酵母的冷冻糕点。
烘焙食品原材料：主要包括奶油、水果制品和酱料三大类。奶油包括植 脂奶油、含乳植脂奶油和稀奶油三类，主要用于蛋糕、西点裱花及奶盖、 果汁等饮品调制；水果制品包括果馅、果溶、果泥、饮料浓浆等多种形 态不同的产品；酱料包括沙拉酱和可丝达酱等产品，主要用于餐饮、糕 点、面包涂抹及夹心。
坚持大单品思路，早期大单品挞皮甜甜圈营收均过亿，具备一定工业化壁垒。 公司的选品思路立足于下游需求，相比短期的爆品更愿意潜心调研市场需求去打 造大单品。规模化与工业化思路下，公司选择将重心放在市场需求较大且可持续 的产品，并改良技术使产品能够大规模自动化生产从而降低成本。在这样的选品 思路下，公司会做烘焙行业长期沉淀下来已有的成熟产品，如甜甜圈，或是有从 手工过渡到工业化生产趋势的产品，如挞皮这样工序多、行业替代需求高的产品。 挞皮和甜甜圈已经成为两大单品，销售规模快速提升，成为公司收入增长的主要 推力，挞皮2017年业绩为1.45亿元，2019年达2.26亿元，复合增速达24.8%； 甜甜圈营业收入由 2017 年的 0.68 亿元增长至 2019 年的 1.89亿元，复合增速高 达 66.4%，2021 全年业绩预计将达 2 亿。公司在甜甜圈上建立了工业化能力的 壁垒，甜甜圈需要几种工艺的拼接，醒发、油炸都需要严
结合渠道特性和已储备品类推行新品，有的放矢，麻薯与冷冻蛋糕具备潜力。 公司在新单品的选择方向上会从两方面进行考量：第一，新品能否在现有渠道大 幅推广，例如瑞士卷和牛角这两个单品适合在山姆店进行售卖，公司未来会重点 研发培养；第二，加大力度推动已有但是体量较小的储备品类。公司在冷冻蛋糕、 梅干菜肉饼、牛乳奶油、乳酸菌奶油夹心等sku逐步投入，不断推陈出新，21H1 内立高已形成超过 100 个品规的储备，以便市场上新的现象级产品出现时，能够 通过对相似储备品类工艺的简单调整，快速跟上潮流。麻薯主要往烘焙、餐饮和 商超渠道推送，其中山姆店为最主要销售渠道，21全年营收或达 4亿，有望在未 来 2-3 年内持续提升业绩；此外，公司在烘焙和餐饮渠道强推冷冻蛋糕，目前受 限于产能，随着冷冻蛋糕产线投产，业绩将有大幅提升。
拆分量价看单品驱动力，量增仍为主线，定价结合市占率与成本进行考量。 挞皮与甜甜圈的销量增速均大幅高于其单价增速，以甜甜圈为例，2017-2020 销 量持续增加，CAGR 达 62.51%，同期单价 CAGR 仅为 2.42%。原因首先在于下 游的旺盛需求，带动单品销量一路走高；其次也在于公司的定价策略，行业初期 企业首先要抢占市场份额，因此立高定价不追求过高的毛利率，结合成本波动去 进行一定范围的调整。
4.2. 渠道端：渠道富有广度深度，深度服务树立护城河
4.2.1. 营销网络多元，客均收入提升
销售网络触达全国，与大客户形成深度合作。公司营销网络遍布我国除港澳 台外全部省、直辖市、自治区，截至 2020 年底，销售可达我国 357 个城市，服 务的终端客户超过 5 万家。目前，公司与幸福西饼、好利来等连锁烘焙店，盒马 鲜生、家乐福等大型商超，以及海底捞、乐凯撒等连锁餐饮品牌合作，多样化的 渠道拓展了立高在全国的销售脉络，增加了公司新品研发的方向与应用空间，进 一步促进和发挥了公司的技术优势，也避免了单一渠道的波动风险。
经销与直销客户平均收入均大幅提升。2017 年立高直销与经销渠道客户平 均收入分别为 46.1 和 43.5 万元/家，2020年经销客户平均收入接近 80万元/家， 直销客户平均收入接近 100 万元/家，2017-2020 年 CAGR 分别为 19.2%/31.1%， 增速较快，直销渠道平均收入大幅上升主要系直销客户多为大型商超，2020 年 山姆超市的优秀表现带动了直销渠道业绩的迅速提升。
4.2.2. 直销渠道占比增加，商超渠道迎来高增长
以经销为主，直销占比持续提升。根据销售渠道划分，2017-2019 年立高的 经销占比超 83%，2020 年疫情的催化下，直销占比迅速提升，经销占比下降至 78.20%，17-20 年直销营收 CAGR 为 35.81%；2021H1 直销实现营收 3.9 亿， 同比增长 158.98%，经销占比下降至 68.33%，主要是因为直销渠道下的 KA 商 超收入大幅增长。
细分渠道上，以烘焙和商超渠道为主。商超渠道高速增长，山姆会员店持续发力，产品与渠道形成共振。商超渠道主要得益于以山姆为代表的商超的烘焙区 处于增长期，山姆新店不断开拓使得公司的麻薯、冷冻蛋糕品类销量快速增长。 2020 年直销商超渠道营业收入达 2.44 亿元，同比增长 128.05%，2017-2020 年 复合增速为 60.5%。其中，沃尔玛这一渠道 2020H1 营收达 7418 万元，占商超 业绩 79.6%，贡献商超渠道大部分营收。2021 年麻薯营收的飞速增长主要是受 到山姆店的推动，大单品与渠道形成共振。近年来山姆会员店在国内加快了扩张 速度，截至 2020 年底，山姆会员店共计拥有 31 家门店，2021 年山姆陆续在惠 州广州等地共计开业5家新店。截至目前，中国大陆山姆会员店总数达到36家， 预计 2022 年底至 2023 年年初，店面数量将达到 40-45家，作为立高直销渠道最 重要的商超客户之一，山姆店开店提速将带动公司业绩进一步增长。
4.2.3. 销售团队强于竞争对手，多样化服务深度绑定渠道
立高经销商数量呈现增长态势，近千人销售团队强于竞争对手。截至 2020 年底，公司销售团队人数达到 983 人，竞争对手南侨食品与海融科技的销售人员 数量分别为 394 和 334 人，约为立高的三分之一，公司销售团队强劲。21H1 立 高经销商数量突破 1800 家，相较于 20H1 的 1559家有所增长，主要是因为疫情 期间，经销活动受到限制使得 20H1经销商较 19年有所下降，整体上立高经销商 数量已经超过疫情前水平，呈现增长态势。
立高为下游产品使用者提供技术服务，深度绑定渠道。公司早在 2001 年就 于行业内推出烘焙 VCD 教学光碟，持续为客户提供多样化的服务，其中包括：
为客户使用公司产品提供技术指导：公司建立了专业的技术服务团队， 对营销人员进行培训，使其能定期或根据客户需求，上门为终端客户提 供如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工及应用等专业技术指导。 2020 年，公司上门为客户提供服务超过 50 万次。
为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案：公司近年来利用自身的烘 焙原料、酱料和冷冻烘焙食品先后为烘焙店设计了甜甜圈、葡挞、蛋黄 酥、美芝芝乳酪蛋糕、果立方水果蛋糕、天使白面包等多款市场热销产 品，以提升客户业绩。
为客户提供烘焙店运营培训：公司举办了系列大型活动，提升终端烘焙 店的营运能力，例如在广东惠州、江苏苏州、广西南宁等地举办“烘焙 百家讲坛”系列活动，参与烘焙店行业从业人员 2100 多人次，以及 “超级店长特训营”活动 8 场，接受培训人数多达 500 人。
通过技术服务，立高能有效帮助客户提升管理运营能力，实现销售增长，加 强与客户的业务绑定与信任度，同时将公司产品与客户终端成品建立紧密联系， 增强客户粘性，提高其他品牌的替代门槛。公司服务优势既提高了客户开发能力， 也降低了客户流失风险。
4.3. 产能端：扩产应对供需矛盾，中央工厂+配套冷链为业绩保驾护航
4.3.1. 立高产能接近饱和，冷冻烘焙食品和酱料产能扩张迅速
产能接近饱和，立高重点扩张冷冻烘焙和酱料业务产能。公司业务发展迅速， 产能接近饱和，21H1 立高奶油产能利用率 107.43%，冷冻烘焙产能利用率 96.01%，供需矛盾较为突出。公司奶油与水果制品产能分别维持在 33000 吨和 13200 吨，2019 年奶油产能出现下滑，原因为增城生产基地停产改造。2020 年 立高冷冻烘焙食品产能达 53200 吨，同比提升 23.4%，酱料产能为 28500 吨， 同比提升 185%，冷冻烘焙食品和酱料业务产能大幅扩张。
4.3.2. 应对产能不足，四大项目陆续投产，为后续发展打下基础
立高重点规划冷冻烘焙产能，布局四地，辐射华东、华南、华北。立高在河 南卫辉、浙江长兴、广州南沙和增城、佛山三水四地建设了生产基地，截至 2020 年底拥有 23 条烘焙食品原料和 33 条冷冻烘焙自动化生产线。截至 2021年 6 月底，立高募投多个产能扩建项目，并计划对原有部分产线设施升级改造：
华南地区：基地布局优化及建设投入持续加大，三水生产基地奶油产线 等已进入设备选型阶段，同时公司以自有资金投资建设三水第二厂区， 优化升级水果制品产能；广州南沙生产基地部分，第二厂区全面投入生 产，冷冻蛋糕、丹麦类牛角包、麻薯、饼类等产线快速完成布局投入， 产能利用接近满负荷，第一厂区的挞皮、甜甜圈等产线也进行了产能优 化，广州奥昆也于 2021 年 6 月份完成招拍挂取得 26,671 平方米工业工 地，以优化南沙厂区生产资源布局。
华东地区：子公司浙江立高于华东地区取得了与浙江长兴生产基地同一 辖区的 137,186平方米地块及地面建筑物，公司将构建浙江长兴第二厂区， 建设具备现代化、智能化配置的工厂厂房、中央冻库和冷链物流中心， 购置先进生产设备等，充分优化华东地区生产资源。
华北地区：河南卫辉生产基地完成了首期土建工程投入，相关的进口设 备陆续达到厂区并安装调试。受7月份河南地区暴雨及洪灾的影响，厂区 投产建设进度需要重新制定进度计划，但经过有关部门的及时响应，并 未造成重大损失。
四大项目预计 2023 年陆续投产，建成后冷冻烘焙产能将达 112350 吨 ，提 升幅度达 111.18%，奶油产能达到 93000 吨，提升 181.82%，水果制品产能达 到 40200 吨，提升比例 204.55%，酱料业务产能达 45900 吨，提升 61.05%。其 中，河南工厂榴莲酥、甜甜圈与麻薯等产品已经投产，预计第四季度将开始生产 葡挞和蛋糕。此外，明年浙江工厂有望布局蛋糕生产线，扩产有序进行中，产能 紧张逐步缓解。未来公司将重点布局华南、华东和华北，形成三大生产区域，四 大生产基地的网络化布局，有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射 力度，并为日后全国化打下基础，增强市场竞争力。
4.3.3. 中央工厂搭配冷链物流，为业务扩张保驾护航
为行业较早打造冷链物流车队的公司，搭配中央工厂有效提高配送质量和效率。冷冻烘焙食品主要的劣势集中在需要冷链运输以及保存，如果存储温度高于 零下 18°，可能会面临奶油乳化体系被破坏而不可塑、冷冻烘焙食品外观品质 受损等问题，从而导致部分终端无法自建合格的工厂生产或存储冷冻烘焙食品， 所以大部分中小型连锁店和单体烘焙店需依赖于专业供应商提供产品。立高通过 在销售地附近建立中央工厂的方式，对冷冻烘焙食品进行规模化、标准化的生产， 以达到降低运输范围，增加冷冻烘焙食品鲜度的目的。同时，公司建立了冷链监 控中心，从物流、仓储、经销商管理三方面入手，制定实施了一系列温度管理和 控制措施，保证整个流通环节的温度达标：
物流方面：公司设置合格车辆准入清单，确保所有准入车辆皆配备相应 温度检测设备，保证装货前及在途运输中温度达标。
仓储方面：公司对温度进行实时监控，每月通过一系列指标对第三方冷 冻仓库进行考核，确保存储温度合格。
经销商管理方面：公司建立经销商管理方面的冷链管控制度，并逐步将 温控仪接入经销商仓库中，以提高公司产品在整个流通环节中的温度控 制水平。
自有物流与三方物流配合提升效率并节约成本。截至 2020 年 6 月底，公司 已拥有自有运输车辆 30 辆、司机 43 人，共 21 个省、自治区和直辖市的客户实 现运输，公司自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，对于厂区及各 仓库间的干线运输，以及少量偏远地区的配送则由第三方物流公司负责。庞大的 物流仓储系统将为后续冷冻烘焙食品业务的增长提供保障。
4.4. 成本端：原材料价格存在波动，锁价与规模效应分摊风险
4.4.1. 定期锁价+依成本情况调价缓释风险
原料涨价，定期锁价+依成本情况调价缓释风险。2017-2021H1 立高成本结 构保持稳定，原材料占比最大，平均超过 80%，公司产品成本易受到原材料波动 影响。2017-2020 立高冷冻烘焙食品每吨成本较为稳定，2020 年成本为 11879 元/吨，2021H1 经测算约上升至 12658 元/吨，主要原因为原材料涨价。对此， 公司会结合市场行情，对预计价格上涨的原材料与供应商提前达成协议，确定接 下来几个月的采购价格，分批进行采购。往年每年调价一次的战略也变得更为灵 活，依据各品类的成本压力进行调整，进一步分摊了成本上升风险，具备较强的 成本管控能力。
4.4.2. 产能释放后产生规模效应降低生产成本
产能业内领先，引发规模效应降低生产成本。公司 2017 年全产品总产能为 77,000 吨，在逐年的扩张下，2020 年已达到 127,900 吨，较 2019 年同比增长 31.2%，产能上升迅速。由于原材料涨价使成本大幅波动，将其剔除后能更好体 现公司生产环节对成本的直接影响，我们将剩余的人工成本与制造费用加和，再 除以产量得到产品的单位生产成本，立高自 2018 年起成本管控相对保持稳定， 2019 年公司冷冻烘焙食品产量同比增长 23.2%，而产能较 2018 年仅增长了 13.7%，产生了一定的生产压力，致使人工及制造吨成本提升，2020年虽大幅扩 产，但疫情袭来打乱了公司的生产节奏，吨成本一度超过 2000 元/吨，但公司迅 速调整态势，2021H1 吨成本下降至 1808.18 元/吨，较去年同期降低 13.4%。随 着防疫常态化，公司生产将趋于稳定，规模效应也将逐渐突显。
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精选报告来源：【未来智库】。